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2850.逆向投资之在危机中买大行业龙头 13:17

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫逆向投资之在危机中买大行业龙头，来自只买消费垄断。市场资金短期非常聪明。如果一个企业利润高增长，蒸蒸日上，年报、一季报、半年报、三季报业绩炸裂，等这些报表数据出来的时候，股价通常已经暴涨。我们要赚大钱，就要在业绩高增长之前低价买入股票。一般在业绩低迷或者业绩暴跌的时候才有低价的机会。等我们看到高增长的时候，股价早已经高高在上了。 2022年，疫情反复，泡泡玛特232家零售店闭店三个月。营收增速下滑，8月份，市场监管总局发布文件，从盲盒定价，商业宣传，退货政策等方面规范盲盒经营行为。同时，名创优品等业界巨头入局潮玩盲盒领域，市场竞争加剧，扩店成本和营销费用增加，压缩了利润空间。原材料成本上涨，销售成本增长13%，广告和市场费用同比增加48%，二手盲盒市场价格走低，复购率下滑到50%，存货规模持续攀升，2018--2022年同比增长81%，231%，134%，250%，10%，存货周转率下降，中报利润从3.6亿下降到3.3亿，这个中报数据出来之后，股价从20暴跌到10块腰斩。此时股价已经从2021年105跌到10块。暴跌了90%。盲盒是一门好生意。毛利率高达60%。上瘾性很强，刺激多巴胺，复购率很高，顾客忠诚度很高。如果买到了隐藏款，还能炫耀，兴奋，转手卖出可以赚很多钱。成本70元，卖出价格高达3000元。属于隐形的彩票股。彩票是非常上瘾的。股价暴跌90%的时候就是购买股票的最佳时机。现在股价涨到了180. 2年半涨了近20倍。 2022年购买泡泡玛特股票的人，是无法预估到今天业绩这么炸裂的，只能通过生意属性，高毛利率，高复购率，消费升级，变相彩票股，靠谱管理层来预估。这轮港股大熊市，同样股价暴跌90%以上的股票很多，亿海国际，斯摩尔国际，微创医疗，李宁，快手，微盟集团，这些都没上去，唯独泡泡玛特上去了。时间拉回到2022年10月份，当年大盘从3.3万点跌到1.4万点，很多股票暴跌了90%，要选中泡泡玛特，只有通过他的生意属性，毛利率，消费升级，上瘾性，靠谱管理层这些纬度来判断。 2011年，国内汽车相关优惠政策取消，消费者购车成本增加，抑制了汽车消费需求，同时，汽车市场竞争激烈，合资品牌和其他自主品牌不断推出新车型，市场份额争夺激烈，比亚迪汽车销量下滑，2011年上半年净利润同比暴跌88.6%，经销商压货严重，资金周转困难，还爆发了经销商大规模退网事件，手机部件业务最大客户推迟订单，研发战线拉的太长，资源分散，导致其股价从高点88暴跌到11。我当时在13元重仓抄底比亚迪，当时比亚迪市值只有200亿左右，我是把他对标万亿市值的丰田的，如果他做成了丰田，有50倍空间。当时自己也不懂毛利率，净利率，净资产收益率，这些指标都没有看，甚至上面这些负面的报道也没怎么看，当时主要的逻辑就是比亚迪是做电动汽车的，而电动汽车再过10年应该是全世界到处都是-----便宜，省钱，方便，无污染，高效率。比亚迪作为电动汽车的龙头，未来会取代燃油机汽车龙头丰田。中国作为制造业超级大国，国力向上。未来电动汽车龙头很可能产生在中国。 2014年，塑化剂危机爆发，三公反腐政策，公款限制消费高档白酒，同时五粮液由于连年经销商压货增长，导致其股价暴跌，从高点50多跌到20。我自己是2013年7月8月附近20元重仓五粮液的。当时2013年半年报还没出来，我看到的是2012年的年利润99亿。五粮液股本是38亿，所以我20元重仓的时候，市值是760亿。就是不到8倍市盈率，当时五粮液账上现金近300亿，扣除账上现金，就5倍市盈率。我从2007年，看着五粮液从126倍市盈率跌下来，跌到扣除现金5倍市盈率-----当然要重仓干。当时我把自己A 股账户中的100万，40万干了2万股五粮液，其他60万干了3.5倍市盈率的兴业银行，然后港股账户是2011年13元重仓抄底的比亚迪。当时的兴业银行，五粮液，比亚迪，是我的三大重仓。买点分别是3.5倍市盈率，扣除现金5倍市盈率，和股价暴跌近90%。我20元买了五粮液之后，2014年1月份，五粮液又跌到14元，我被套了30%。当年能看到的是2013年中报利润58亿，同比增长15%，比前面3年平均46%的增速大幅放缓，这个数据出来之后股价还是跌跌不休，2013年10月27日，三季报出来了，营收36亿，同比下滑40%，利润13亿，同比下滑52%，看着这个数据，我一脸懵逼，第二天周一开盘，五粮液16元低开低走，当天股价暴跌7%。市场短期非常聪明，当我们看到财务数据业绩暴跌腰斩的时候，股价已经从50多跌到16了。因为机构、大资金一直有公司业绩跟踪，渠道调研，公司业绩会交流，股东会交流，专家交流，分析师交流，经销商交流。自己当时对这些东西一无所知----因为当时自己很忙，忙着上课----自己曾经是单位连续5年的课王----明星教师，每年拿奖的那种。但是当时自己敢买五粮液，逻辑非常简单，便宜，扣除现金5倍市盈率，消费升级，毛利率很高，赚钱能力强，双寡头垄断，高端白酒90%的份额都是贵州茅台，五粮液的，再过10年，人们收入越来越高，肯定喝好酒的人越来越多，10年之后，五粮液利润200亿是没问题的，这么好的生意，十年利润只涨1倍不过分，全世界给嘴巴上瘾的股票，过去100年平均市盈率37倍，五粮液十年之后给30倍市盈率，200亿利润，6000亿市值没问题，我700多亿市值买，分红再投入，十年十倍不成问题。无论是五粮液，还是比亚迪，自己当时都是看的长期。贵州茅台，当时连续3年业绩增长低个位数，股价也从高点260跌到120。跌到8倍市盈率，扣除现金也是5倍市盈率。2013-2016年，连续4年，茅台中报利润都是低增长甚至下滑，一直到了2017年中报，才见到第一个利润高增行的数据，同比增长28%，营收同比增长33%，这个数据是7月27日晚间发布的。第二天茅台股价低开高走，收盘在484。等你看到第一个高增长数据的时候，股价已经从120涨到了480，涨了4倍多。10月25日晚，茅台又发布了三季报，前三季度营收同比增长60%，利润同比增长60%，14，15，16 前三季报都是个位数增长，分别是1%，1%，8%，等你看到这个60%的高增长数据出来的时候，股价已经涨了很多。10月26日，茅台高开高走，股价暴涨7%，10月27日又暴涨7%，一直涨到2018年1月份的800元。也就是说，从2014年1月份低点100元，之后连续3年业绩低迷，但是等你见到第一个高增长的数据之后，股价已经是涨了8倍。这个特别类似中国飞鹤，中国飞鹤2021年股价最高25.7，当时2020年年利润74亿，2022年3月28日晚上，中国飞鹤公布了2021年业绩数据，营收227亿，利润69亿，同比增速都大幅放缓，因为前面4年，从2016年到2020年，飞鹤的营收从30多亿干到200亿，利润从2亿干到70亿，都是每年翻倍增长的，2021年增速大幅放缓之外还有两个重要的数据，就是净资产收益率从2020年48%跌到35%，毛利率从72.5%跌到70%，更重要的是2022年1月17日国家统计局发布的2021年出生人口数据，1062万人，比2020年的1200万人暴跌近20%，从2016年的1883万已经暴跌近腰斩，这个数据出来第二天，中国飞鹤股价跌了2%，此后从11块跌到6块多接近腰斩，3月28日年报出来之后，3月29日股价又暴跌8.4%，此后一路震荡走低，最低股价跌到4块多。当年看到中国飞鹤年报的时候，这个年报其实还算可以，但是此后半年，飞鹤股价跌到4.46，从25.7到4.46，从高点跌去了超过8成。市场资金短期非常聪明，已经提前2年预判了之后的业绩，2022年飞鹤利润49亿，2023年34亿，等你看到34亿利润出来的时候，早就在市场的预判之中，因为4块多钱就是股价底部了。这个就是我们当年4块钱重仓中国飞鹤的逻辑-----高端奶粉是朝阳蓝海行业，未来人们越来越有钱，一定是倾向于给孩子买更好的奶粉，飞鹤下半年还要推出比卓睿更高端的奶粉，不断推陈出新产品创新，同时发放12亿补贴不断拉新客户，利润也从34亿涨到了36亿见底企稳，等你看到这些数据和向好迹象的时候，股价已经从4块涨到了6.35. 通过每年新生婴儿数量来判断中国飞鹤投资价值逻辑是错的。美国过去70年抽烟的人口减少了3分之2，但是高档香烟龙头菲利普莫里斯股价涨了1万多倍。中国过去20多年喝白酒的人一直在减少，但是高档白酒龙头贵州茅台股价涨了300多倍。即使中国未来每年出生人口继续降低，高档奶粉龙头中国飞鹤回报也不会差。类似案例还有卫龙美味，我们从1年半之前开始买入，一直在加大仓位，期间一直紧密跟踪公司动态经营情况，我们知道公司动销一直良好，甚至春节期间卖断货，从去年半年报公布之后，去年上半年利润暴涨39%的数据出来之后，股价还是没有起色，一直在6块多，因为市场预判其高增长不可持续，我们一直在买入，加大仓位，一直买到了2015年1月中旬，我最后几笔买入，都是在6.9附近，当时把五万股老凤祥B,全部换成了7块以下的卫龙美味，因为我们预判7块钱以下的卫龙就是超级底部。果然，卫龙出了2024年年报数据之后，股价一路暴涨，已经从6块多涨到了现在的16块多。中国飞鹤是一个道理。我们现在还没有见到高增长或者双位数增长，当然我们会见到，等见到这个财报数据的时候，股价已经从4块涨到16了。资本市场短期资金非常聪明，经常提前2年预判业绩和走势，但是我们是提前10年20年预判业绩和走势，股价和估值低点逆势布局大行业龙头等待10年20年，用巴菲特的话说，等到知更鸟报春的时候，春天早已经过去了。…

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2849.创新药牛市正在悄然进行中？ 7:26

vor 2 Tagen7:26

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫创新药牛市正在悄然进行中？来自鹰之学堂I。自从去年跟踪这些创新药公司之后，他们一点一点从底部起来，创新药的牛市，正在悄然进行中。 2019-2020年的A股的生物医药的牛市，当时还没有这么多的创新药企业，当时的生物医药，四大牛股板块集中营分别是：CXO、医疗器械、细分龙头、消费医疗。CXO是药明系为代表，医疗器械是迈瑞和大博为主，消费医疗是爱尔通策欧普康视为主。背后的逻辑都是内需消费，当时也是消费的大牛市，带有消费属性的医药医疗公司更是双料冠。昨天有人说，要是早点看到，就财务自由了。但现实中没有假如，市场这几年下来，各方面逻辑都面临新的挑战，生物医药板块内部，大牛股全部换血，资本市场只闻新人笑，不看旧人哭。这次的创新药牛市，基本把曾经的那些医药大牛股给甩开，全力挖掘最新的肿瘤药靶点的相关创新型公司。梳理一下这轮创新药牛市的时间轴：港股康方生物的AK112以击败K药为代表横扫全球，A股的医药熊市从2022年开启时，但此时恰好正是港股康方逆势上行的开始，康方成为最近2年创新药牛市的总标杆和风向标。随后就是成功取代恒瑞的创新药一哥百济神州、艾力斯、百利天恒，这几个小而美的出海创新药巨头，他们在过去一年的时间里，百济神州因为泽布替尼火出圈，百利天恒因为巨额里程碑付款火出圈，艾力斯因为扛过集采但业绩爆炸火出圈，在A股最近1年的时间之内，他们几个全部走出底部5-10倍的涨幅。明星公司打造出势如破竹的攻势之后，创新药的做多热情逻辑快速发散，连带科创板亏损的益方生物、泽璟制药，单边走强，产业整个链条的火越烧越旺，港股的超跌老人信达也走出了底部逼近翻倍的趋势。还是挺幸运的，在 A股这几个创新药巨头百济神州百利天恒和艾力斯历史新高之前，及时给大家做了深度分析，不知道大家有没有抓住呢？因为对医药，包括创新药都是深度的热爱，所以最底部的位置，我是敢深度分析的，一直以来的态度都是长周期起航，左侧价值投资。这种创新药历史最底部的区域，都是我们投资者最应该贪婪的区域。很多朋友问：创新药牛市还能继续么？对整个产业做一个梳理。首先，政策端， 2025年已经提到把创新药放在重点发展的首位：健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药发展。地方再次投入精力做扶持： 2025年1月17表示计划于2025年内发布第一版丙类目录。2025年2月13，25条举措，全链条支持生物医药创新发展。后面，大家就可以在日常生活里看到各类举措，比如医保支付、药品配置、医药投融资方面，应该是日常生活里就能看到具体的鼓励措施。其次，创新药质量端，创新药本来就是科技的一部分，跟科技的Deepseek类似，国内一部分创新药已经在赶超美国的过程中了。百济神州的2款肿瘤药泽布替尼、替雷利珠单抗带动百济今年有望实现正利润，康方的AK112打败全球药王K药。百利天恒的核心产品BL-B01D1在2025年迎来临床进展和数据读出的关键节点。国内的创新药，不是一款展现出了潜质，而是全系列的诸多公司的产品都有在全球占领主导的潜质。质量赶超美国，才是创新药牛市的背后主推手，创新药其实也迎来了Deepseek时刻！显然，从上到下，政策扶持到创新药企业本身的创新出海推动， 2个因素还都在火热进行中，这轮创新药牛市并没有结束。个人判断，创新药的牛市其实是一个长期的震荡走势，有2个值得参考的信号：黄金以及日本过去的30年医药牛市。我的想法是，2024年底到2025年的4月，创新药底部虽然涨了很多，但这只是一个前端的上涨，可能部分公司到了一个中期的涨幅，整个产业链来说，完全没有到高估泡沫的位置。长逻辑，创新药参考日本过去的30年医药牛市即可。短期来看， 3-4月，创新药受到热钱追捧的比较厉害，短期这个位置，也涨的偏离了均线，有一定的短期调整风险，可以自己适当做一些减法，做个成本管理。不过，创新药的这个长逻辑，我个人最偏爱的是3-5年的拉锯战，那肯定是最舒服的时间周期。假如相关公司没有太疯狂，慢牛走势的话，那这个长逻辑能持续3-5年。假如热钱过多，提前透支，疯狂炒作的话，在2年之内就把长逻辑给兑现了，那就一定要注意曾经2020年医药的过度火热带来的漫长的估值回归。那么，很多铁粉就要问了，那曾经的19-20那波医药大牛股，假如还有，应该怎么处理呢？拿个公认的消费医疗举例子吧，爱尔眼科。爱尔眼科其实是消费赛道，他的背后业绩走弱，跟整个消费大环境有直接的关系，大环境不好，个股很难独善其身。想他走强，只能期待消费大环境走好。个人认为消费大环境能够复苏，2025年经济形势和消费环境复苏是大概率，但最近1-3年想重现曾经的辉煌，难度非常大，不要幻想。但假如未来很多年，爱尔医院屹立不倒，后面如果公司走出寡头区域垄断，未来可能就是另外的逻辑，保守的避险、行业lt以及低估值的风格，而且，也要注意公司是否有出海和创新的新预期。这个过程，需要密切的跟踪。至于具体的策略，如果等得起，就耐心守住密切跟踪是否有出海和创新的进展，等不起，换股到当下逻辑更强的创新药上面，也不算错。 2025年1月份，信达生物出现了出海的新预期，长期密切跟踪带来的结果就是可以捕捉到最低点和起涨点，假如未来爱尔有这个新预期，那就是老树开新花，自然市场资金也能过来了。我说的这个例子是给大家一个长期跟踪的样本参考。当然，最惨的情况也有可能这些年公司经营不善，最终3年亏损然后退市，这也是长期跟踪之后可以看出来的，归根结底就是要密切跟踪，多思考分析。资本市场始终在动态变化中。…

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2848.安全边际实战进化 8:22

vor 3 Tagen8:22

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫安全边际实战进化，来自 60后老头。内在安全边际表现在投资标的的价值跟价格的打折空间，内在价值大幅高于股票价格，安全边际自然也高。投资安全边际，主要是投资人自己如何尽量在低风险区间取得长期思维投资的满意回报。这几年，从2021年持续买进海油到今年5年，每年也刚好找到一个择优低买的投资标的，海油之前在2024年16元到24元不到大部分都卖了换现金再投资。现在保持3、4个主要的投资标的，算适度集中的仓位，同时也保持了3成多的现金仓位。价投主要的困难在于择优和低买。择优需要具备长期思维以及能力圈、理解企业的长期竞争力置换未来可评估自由现金流能力的展望，也需要结合投资安全边际的扩展，在全球市场、不同行业中耐心观察等待好价格的出现，然后择机买进股票，好机会不多，各种条件具备，一年找到一个就很不错了。投资人喜欢分红，低买条件具备，有时候比分红还好。例如一个股票长期30元，常年分红1.5元，5%的分红回报，不知为何很快跌到了20元，这个时候买进等于一次拿到了6年多的分红，而且还节省资本金的消耗，更好的是持续的分红能力+股价下跌，20元买进的当下变成了7.5%的分红回报，股价跌了大概率不是利好，可能企业的经营出问题，但自己耐心等待好几年的投资标的大跌了，如果企业长期的经营展望评估并没有因为短期的各种不利因素受到影响，很有可能是长期思维投资的极大利好；当然，投资安全边际不是单一因素，主要还是企业的经营价值、长期竞争力带来的未来自由现金流折现，也包含过去形成的资产负债质量以及未来的成长展望等等需要考虑的因素。举这个例子，投资在专业上有一些要主动进化的部分，进化的方向要明确在长期思维上，心思放在赚短期价差上，认知进化肯定方向不一样，价差的根源在短期股票价格无序波动，赚风险的钱等于是长期风险回归，因为猜测很难累积投资人之间的不同竞争力，运气不是实力，只是短期让人觉得是实力；长期套利在安全边际的认知落差，认知落差靠实力，靠实力长期思维套利，资本积累是一个合理的逻辑循环的自然而不勉强获利，逻辑理顺了，事情做对了、做顺了，资本积累很难赔钱；现金摆着长期被通胀稀释，安全边际谈不上，但具备了长期思维的大规模套利认知，现金变成了择机买进的必要条件，条件足够的择优低买，能在买进后立马提高持仓的安全边际性价比，经过一个投资周期，顺利的话，带回更多的投资现金流。安全边际的逻辑上不会是复杂模糊的，实战需要不断的根据实际情况来应变，机会不好，也许一年也找不到一个特好的机会。安全边际不是明码实价，企业的经营也不是板上钉钉。认知上岸的投资人，能在全球的商业逻辑变化中，找到符合企业长期展望的一些极具韧性的微弱长期价值回升的必要逻辑，企业在遇到困难或者行业整体遇到困难的时候，大多数投资人被持续下跌的股价修正了或者对企业的未来失望了，这个时候提前找到被大家忽略的逻辑线索，足以让独立思考能力上岸的投资人，相信自己的判断，并且持续跟进，观察，耐心等待。专注搞价值投资一晃眼过了15年了，没把握说自己买进一个股票一年两年内必然能挣钱，在自己逐渐增加小几十个观察标的中，耐心观察等待跟进5年、10年，总是会有相对安全边际性价比比较好的股票慢慢出现。多数情况，企业出现了一些这样那样的短期不利因素，价格大幅下跌但长期竞争力、经营展望依然合理，择优低买后，继续搜集经营证据，如果企业的经营展望实际发展跟预期差不多，基本上拿3年极大概率很难赔钱。照顾好还没有回本的股票就行，各种条件不错但股价不涨也是未来不确定性的一部分，也要注意资金仓位的配套。买一个择优低买的股票三年不涨大概率也不会赔，还有分红慢慢降低成本，慢慢买3到5个企业长期持有观察，大概率就是有的涨多一些，有的少一些，也有可能一个贴近成本。这样胜率还是会慢慢的形成整体的正向资本回报概率。持仓过程中，股票涨多了，慢慢卖一些也行。如果觉得企业的未来展望超出买进时的预期，那么继续持仓观察，也不是一定要周期大规模套利，跨周期持仓也行。遇到特别不如预期的企业经营竞争力变化，认赔也是有可能的。也许是自己高估了内在价值、也许是自己太乐观、也许是企业真的遇到了特大的经营问题，这也是投资人的投资生涯的一部分，也是持续进化的材料，日后更仔细一些也行。资金仓位的配套准备足够了不至于仓位过重导致损失过重，买进的安全边际足够下跌缓冲多一些，遇到不如预期的认赔，依然需要果断处理，出现小概率认赔损失是对未来不确定性的投资成本，事先要考虑风险冗余。说难的地方，商业分析这个部分是真难，主要是对生意的理解。因为财报是无法看出企业的经营竞争挑战，但也不是从财报或者经营的角度理解企业的安全边际，还是要从投资的角度观察、理解、比较来分析企业的商业现实以及未来赚钱能力的展望，商业分析是竞争力的分析，行业的竞争、跨行业的替代，这些因素很多了，如果资金仓位的配套偏向集中，这些更宏观的分析思考会更重要。现在会主动放弃一些还可以的投资标的，一般还不错的投资标的如果买一点仓位以前觉得也行，可能是个性或者专注能力有限，不敢持续买到10%仓位的股票就先不买了，有些是低买条件还不到、有些是自己择优判断上把握度不高。目前还是偏好能买进给到重仓10%仓位的股票，全球竞争力、负债低资产质量高、长期可评估的经营历史、合理的自由现金流能力以及合理的股东分红回报，然后自己能合理的评估企业的未来经营展望；买进的重点除了安全边际性价比打折明显，最好是处于长期季度线的低位蛮好，如果未来展望成长性明确，未必要买在历史价格的低位，这两种情况就不太相同，前者能够大概理解买进后最差3年能不能极大概率不赔钱的价格保护点位，后者主要是思考企业的未来商业价值，同样的安全边际逻辑，不同的安全边际来源产生的性价比。投资简单的地方就是达标的认知难度要求不会持续大幅增加，投资认知、商业分析、投资体系、实战经验以及资本回报积累，慢慢安全边际各方面都尽量提高了。如果认知经过实战洗礼、市场检验也达标了，投资果园里仔细选择栽种果树上自然就能结大果子；股市持续波动，但手上的股票持长期安全边际展望依然安心，根据各种条件的变化合理应变，慢慢形成低风险的长期合理的现金绝对值、股权绝对值以及资本回报绝对值的交替过置换程中，尽量不赔钱，长期合理满意回报逐渐发酵的复利循环。…

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2847.泡泡玛特，比迪士尼更高效的商业模式 9:23

vor 4 Tagen9:23

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特，比迪士尼更高效的商业模式，来自 Elon伟大的自由。迪士尼的体验业务包含主题公园、度假村和商品、食品、饮料业务，不包括影视方面的业务，其在2024年的收入是341亿美元，营业利润是92亿美元。泡泡玛特的商业模式效率更高。下面逐一论述。 IP的生意，大概分为几个环节：创造IP、筛选并放大IP、不断运营并唤醒IP、IP变现。第一个环节：泡泡玛特利用外部智力资源能更高效地获取更有潜力的IP 。创造IP大致分为内部创造IP和外部创造IP 。迪士尼、三丽鸥是内部创造IP的典型代表，另一种是泡泡玛特为代表，泡泡玛特通过内部团队和收购艺术家版权两种方式开发自有IP，目前贡献主要营收的都是收购艺术家的IP。内部创造IP有非常明显的局限性。 IP本质是内容行业，是一种智力劳动，而无论你花多大的代价来雇佣智力人才，和外部无限的海量的智力资源比起来都是沧海一粟，更不用提那些有天赋的艺术家根本没法雇佣或者内部培养。迪士尼上一个创造的知名IP是什么？迪士尼和皮克斯动画工作室最近20年出了37部电影，其中包含9部维持IP热度的续作，真正在创造了知名IP形象的也就只有6部左右，而且他们的热度在国内未必超过玲娜贝尔。外部合作或者收购是更好的方式，但是要解决的问题是，为什么这些有潜力的IP是被你先发现或者为什么要和你合作或者被你收购。一方面泡泡玛特通过举办业界影响力最大的潮玩展来发现和签约新的艺术家，另一方面泡泡玛特的IP运营能力和规模效应对新的IP和艺术家有最强的吸引力，看看全世界各地搞labubu的签售会，哪个艺术家不想和最强的泡泡玛特合作来推广自己的IP呢？根据科斯定律，一项有价值的资源，不管从一开始它的产权谁属，最后这项资源都会流动到最善于利用它、能最大化利用其价值的人手里去。所以，除非有更强的IP运营公司出现，否则最好的IP一定会在泡泡玛特手上，无论它一开始是不是和泡泡玛特合作的。附带解释一个常识性的认知错误，有些人担心泡泡玛特是一阵风，认为会像炒鞋一样消失。这是错误的对比，持这种观点的人，首先要去了解一下IP的含义。一个石头、一幅画，都有人喜欢有人炒，但他们不是IP。 IP需要有某种形象，和人产生情感链接或者投射，这是它长久的根源。米老鼠已经诞生了九十六年了，这比绝大多数人的投资生涯还要长，不需要担心这个行业会不会消失。第二个环节：泡泡玛特有最低的成本来筛选和培养IP 。设想你现在有100个IP形象或者包含IP形象的故事，你如何来分配你的资源？迪士尼电影的开发周期在3～6年，制作成本在1亿～3亿美元不等，如果算票房是制作成本的3倍算盈利的话，盈利的概率只有三分之一。这么贵这么长时间，你怎么在100个IP里选？现在泡泡玛特只需要5～12个月，花费100万就能出一套盲盒来试水。当一个IP形象已经经受过了市场的检验，你可以再投入更多的资源去放大它。经过哪吒等电影的培育，中国的动画工业基础已经逐渐完善了，泡泡玛特也已经在制作电影了，成功只是时间问题。迪士尼会继续伟大，它依然拥有最强的影视内容创造IP的能力。但泡泡玛特是新时代的物种，潮玩是低成本高容错的筛选工具，而影视是高成本低容错的破圈工具，当泡泡玛特把这两者结合在一起的时候，它筛选和培养IP的效率是碾压式的。第三个环节：泡泡玛特有最低的成本来运营和唤醒IP 。 IP是需要不断地运营和唤醒的，它不断的在你眼前出现，改变你的神经元结构，让你对它产生感情。如果IP不能不断得唤醒你，即使你知道某个IP，你和它也不会产出很深的链接，当你面临购买决策的时候，你的付费意愿也不会这么强。迪士尼依靠什么来唤醒你？可能包含以下几种：5～10年一部的续集电影、数年一次的偏远的沉浸式乐园体验、偶尔的短视频内容。这个唤醒频次在互联网时代简直就是上个世纪的商业效率。依靠中国强大的生产能力，泡泡玛特的热门IP每年有17个盲盒系列，普通的IP一年也有2～3个盲盒系列，总有一款适合你，就算你不喜欢某个系列，但是你还是会被知晓，这些“新”的东西不断刺激你，唤醒你。泡泡玛特在北京有个城市乐园，这和迪士尼这种郊区乐园是不一样的。郊区乐园的开设成本很高，用户过去的成本也很高，它不是那种你会经常去的地方。城市乐园则不同，它更接近普通的公园，如果你平常下班或者周末要遛娃或者去公园的话，它是一个很好的替代选择。虽然它是收费的，但是对于本地的城市居民来说，买了季卡其实很便宜。沉浸式城市乐园对于加深IP连接来说非常重要，如果这条路线能跑通的话，相当于拥有了一个可以高频深度唤醒IP的渠道，它的价值和效率是不言而喻的。而它成功的概率非常大，在小红书的口碑以及50%的外地游客数据都能证明这一点。而说道社交网络或者内容平台的唤醒，泡泡玛特每次的新品发布，由此引发的话题和排队，4月25日labubu 3.0发布，抢labubu这一话题直接上了微博热搜第一，小红书上美国、英国动不动几百人的排队视频，即使是路人也很难忽视。这种唤醒频次也是迪士尼难以做到的。第四个环节：泡泡玛特IP变现方式更深入更多元依然是得益于中国强大的制造能力，泡泡玛特在IP产业链上介入更深，IP变现都是自己做的。这和迪士尼或者三丽鸥主做IP授权或者简单的授权制造商品不同。实际上就整个IP链条而言，IP变现这部分的利润是很高的，这和一般人认为的IP方拿走大部分截然相反。举个例子，卡游在2024年的集换式卡牌收入是82亿，毛利高达71%，授权费用只占销售成本的23%，每卖出100块钱的卡牌商品，版权方赚了7块钱左右，卡游赚了40块，而对于泡泡玛特，这全是他的。泡泡玛特还在探索更多变现方式，包括积木、饰品等等，而迪士尼作为上个时代的非中国企业，它绝无可能去做这些。作为纯卖设计的高级饰品企业，潘多拉在2024年的营收是44亿美元，毛利率80%，但是经营利润率只有25%，因为销售费用就占了47%。泡泡玛特做这个业务最大的特别是，IP的营销费用是一份钱，所以净利率会高很多很多。实际上从销售和小红书的反馈来看，饰品业务是相当成功，它甚至故意没有使用泡泡玛特品牌和店铺资源，现在的扩张比较慢，纯粹是王宁觉得目前的业务增速可以支撑这些新业务慢慢打磨。我相信依托于中国的制造能力，未来还会有更多的变现方式。这也是为什么王宁说只有中国这样的地利才能出来泡泡玛特这样的企业。综上，我认为泡泡玛特在创造IP 、筛选并放大IP 、不断运营唤醒IP 、 IP变现等各个环节，商业效率很高，最终肯定是商业效率最高的企业能做得更大。预测未来是困难的，但是对商业模式更深入的观察有助于我们看得更远。有人说错过了泡泡玛特，但何谈错过呢。如果真的懂了它的商业模式，会明白这不是结束的开始，甚至不是开始的结束。现在我们在哪？泡泡玛特目前依然处在第一条业务曲线的上升期，在这条曲线上，未来几年的电影、欧美还会持续带来惊喜。2026年100亿以上的利润是看得到的，到2029年大概率能看到200亿以上的利润。在这条曲线之外，饰品和乐园这两个高确定性的第二第三曲线会徐徐展开，而IP这种高度可扩展业务类型未来还会有更多可能。…

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2846.浅谈美股中概股退市风险以及后市如何操作 6:27

vor 5 Tagen6:27

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫浅谈美股中概股退市风险以及后市如何操作，来自 KAIZEN投资之道。今天我们谈谈美股中概股的退市风波。在金融市场的海洋中，每一次波涛汹涌都考验着舵手的智慧和勇气。美股中概股的退市风险，就像一场突如其来的风暴，让大家面临选择，是坚守还是撤离？这不仅是对财富的考验，更是对大家智慧和心态的挑战。以下综合分析风险和后市操作：一、美股中概股退市风险评估退市风险核心来源有很多。美国《外国公司问责法案》是主要导火索，要求外国公司连续三年未通过上市公司会计监管委员会审计检查则面临退市。美国证券交易委员会自2022年起开始执行该法案，将百济神州、百胜中国等企业列入“预摘牌名单”，并要求其提交审计底稿。若中美未达成审计合作协议，最早2024年中概股可能集中退市。且目前约280家在美中概股中，约48-50家符合回港二次上市条件，剩余中小型企业退市风险较高。中概股财务造假等事件的曝光，如瑞幸咖啡事件，损害了投资者对中概股的信任，导致市场对中概股整体的负面认知。此外，中美关系的紧张局势也影响了市场对中概股的信心，投资者担忧地缘政治因素可能导致中概股企业受到不公平对待，从而引发股价波动和退市风险。目前，中美监管博弈激烈。中国证监会与上市公司会计监管委员会持续沟通，但核心矛盾在于审计底稿跨境监管的法律冲突。中国《证券法》规定境内工作底稿不得直接向境外提供，而美国要求完全审查，双方尚未达成技术性妥协。若谈判无果，退市风险将实质性落地。对此，企业应对策略有三种：策略一：回流港股。阿里、京东等头部企业已通过二次上市或双重主要上市规避风险，后续拼多多、唯品会等可能跟进。策略二：私有化退市。部分中小型公司可能选择私有化，但面临流动性折价压力。策略三：A股上市。科创板、创业板注册制改革为中概股回归提供通道，但需解决可变利益实体等问题。二、美股中概股退市对港股和 A股的影响首先，对港股的影响：短期来看，中概股退市消息可能引发港股市场的波动，尤其是对已在香港上市的中概股公司股价产生影响。部分投资者可能会因担忧退市风险而抛售相关股票，导致港股市场出现短期的流动性紧张和股价下行压力。从长期来看，中概股的回流有望为港股市场带来新的活力和发展机遇。一方面，增加了港股市场的上市公司数量和规模，丰富了投资标的，提升了港股市场的整体吸引力和竞争力；另一方面，一些优质的中概股企业回归港股后，有望获得更高的估值和更好的市场表现，从而带动港股市场的整体估值提升。此外，中概股的回归也促使港股市场不断完善自身的上市制度和监管规则，进一步提升市场的国际化水平和稳定性。其次，对 A股的影响： A股市场与美股中概股的直接关联度相对较低，因此中概股退市对A股市场的直接影响相对有限。不过，部分中概股企业可能会选择回归A股上市，这将对A股市场的资金面和情绪面产生一定的影响。中概股退市可能引发市场对中国经济和企业发展的关注，进而影响投资者对A股市场的信心。此外，若中概股退市导致海外市场对中国企业的投资热情下降，也可能间接影响到A股市场的外资流入情况。但另一方面，中概股的回归也可能为A股市场带来更多的优质企业资源，促进A股市场的结构调整和转型升级。三、后市操作建议投资者可以采取以下三个策略：要么转换持仓至港股，对已双重上市的中概股，可将美国存托凭证转换为港股，降低退市风险。要么聚焦头部企业，符合港股二次上市条件的公司抗风险能力更强，如拼多多等。亦或者规避高风险标的，未满足回港条件的小市值中概股可能面临流动性枯竭，需谨慎。从行业配置的角度来说，回港中概股以互联网、创新药为主，长期受益于中国数字经济及医疗升级趋势，可关注科技与生物医药行业。通过配置港股能源、材料板块及黄金ETF，对冲市场波动。从政策跟踪的角度来说，若中美达成审计合作协议，中概股估值有望快速修复。并且关注国内政策支持，如科创板国际板推进、可变利益实体合规化等政策信号。最后，做一个总结。美股中概股退市风险主要源于政策、市场信心、企业自身及流动性等方面，其退市可能对港股产生短期冲击但长期带来机遇，对 A股直接影响有限却有间接影响及潜在优质资源回归的可能。大家在后市操作中应密切关注相关动态，根据自身情况合理调整投资组合，注重企业基本面分析，把握投资机会，降低风险。美股中概股退市风险，如同一场风暴，考验着每一个投资者的智慧和勇气。在这场游戏中，我们需要冷静分析，敏锐洞察，坚定执行，才能在波涛汹涌中找到属于自己的航标。此时此刻奉上屈原《离骚》：“路漫漫其修远兮，吾将上下而求索。”…

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2845.看多和看空黄金的，都沉默了 4:42

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫看多和看空黄金的，都沉默了，来自 ETF 令狐冲。这两天，黄金市场出现了大幅波动。从时间线上来看，国际黄金现货的最高价，出现在北京时间4月22日下午14点附近，临近A股收盘。所以，对于黄金ETF的投资者来说，如果你正好是当天收盘附近买入。那么第二天，正好能结结实实吃满这一波超过6%的下跌。但紧接着在今天上午，黄金又开始暴力反弹，一度拉涨2%。经过这场极致的多空拉扯后，黄金的多头和空头都沉默了...... 今天我们也讨论一下大家最关心的两个问题—— 黄金为什么跌，以及未来还能不能买。 1 黄金为什么跌我统计了COMEX黄金期货的短期走势，以8个交易日作为一个周期。2025年4月22日，黄金期货的短期涨幅接近15%，是2010年以来的最高水平。从这两天的行情看，这次黄金下跌的主跌，基本发生在北京时间的下午和晚上。而在亚洲交易时间，黄金都在上涨。这种现象并不是偶然，实际上，自去年年底，黄金的表现就出现了明显的时间差异。按照交易时间，可以把现货黄金简单划分为亚盘以及美盘。这个划分可能不标准，主要是为了方便计算。我对比了一下亚盘和美盘的累计涨幅。自2024年12月中旬开始，亚盘时段，黄金累计涨幅超25% ，而美盘时段，基本没涨。说明亚盘的持续买入力量更强，美盘的多空力量则相对平衡，甚至短期空头的力量更强。比如之前黄金4月初的一波大跌，也发生在美盘。全球最大的黄金ETF在过去两天出现了大量的资金流出。大量资金的止盈，也拖累了黄金价格。黄金短期下跌技术方面就是短期涨得太多、美盘资金习惯性砸盘，以及全球最大黄金 ETF 的资金流出。再加上特朗普对于关税和鲍威尔态度的缓和，避险情绪减弱，资金也就顺势而为了。 2 黄金长期能不能买 2020年8月11日，现货黄金价格当天暴跌5.7%。原因有四个，美债收益率上涨、COVID-19疫苗研发进展迅速、黄金 ETF 撤资、欧洲经济数据抢眼。分别对应了黄金持有成本上升，全球避险情绪下降，资金流出，经济好转。这四个原因加在一起，对于做多黄金的逻辑，确实是王炸级别的打击。黄金现货的价格也从2000一路跌到了1600，20%的回撤。再看现在，3300的黄金，距离之前的低点已经翻倍了，即便是当时追高，2000块的成本拿到现在也有50%以上的收益。当然，回测过的数据，没办法代表未来。但从宏观背景上看，短期的缓兵之计，不改长期脱钩的大趋势。做多黄金的逻辑依然清晰。所以，我觉得这次黄金，只是一次短期的回调，长期还是会回到逆全球化叙事的上涨基调中。对比之前逻辑崩塌下20%的回撤幅度，这次的回调应该不会很大，可能10%左右？想抄底买黄金的，可以自行评估一下。最后，做个总结这两天朋友圈里流传出一份洪灏的《黄金的康波》，里面一段话我觉得很有道理。简言之，黄金本身就是价值之源，以美元表达的每盎司的黄金数字，那是美元相对于黄金的价格。是黄金在衡量美元，而黄金价格的变化，反映的是美元汇率的贬值升值，黄金的价值则一直在那里，不增不减。因此，黄金的价值是以不变的重量为单位，而不是以美元欧元日元等一众纸币的价格为单位。一如JP.摩根所言，“只有黄金才是硬通货，其它都是信用制度的泡影幻象”。联想到之前各种分析黄金价格的框架都失效了。可能源头上，这些框架本身就是本末倒置的。不应该用美元来定义黄金的价值，而是要用黄金来定义美元的价值。…

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2844.美团向左，电商向右 12:45

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美团向左，电商向右，来自猫头鹰侃战略。看清一条20年为单位的主线，也就看清了长期的美团和线上线下的新格局一、过去20年过去20年，电商经由效率革命，把大量消费搬到了线上。淘宝早期，在某种意义上没有压缩太多中间环节，依然是小商家从批发商拿货，做大了可能可以从厂家拿货，在线上售卖，顶多压缩了一个环节。早期淘宝更多是压缩了合规成本和省了线下租金。京东对中间环节的压缩更多，直接品牌商-顾客，压缩了一批、二批，或者经销网络末端的分销环节。由于京东把中间环节干掉的比较多，所以他不用压缩合规，所以东哥一直都把社保挂在嘴上；也是因为商业模式上中间环节压缩的多，也有足够的空间重资产投资物流-配送体系，在“速度”上做到电商时代的极致，当然综合成本又推高了一些，未来社会化物流水平整体提高后，京东的配送端差异化就会减弱。拼多多是把效率做到了极致，一方面直连工厂 - 顾客，把中间环节，甚至品牌方的营销成本也干掉了；另一方面利用社会化资源进行倾销，所以价格是最低的。抖音在链条长短上天然吃亏，因为多了达人层级；并且还有视频、直播间的高运营成本，所以只能走差异化，而不是拼低价，才算的过账。二、未来20年今天，流量见顶线上成本变高；线下结构性效率提升，批零模式的，二批这环各行业都穷途末路；代理经销模式的，分销环节也优化的差不多了，都从早期的大代理走成了县级经销厂家直签，物流、供应链金融、数字化提效，线上、线下差距已经明显缩窄了，随着监管引导，不排除还能进一步缩窄。现在看美团。美团虽披着互联网的外衣，本质上还是要把它理解为一家 “线下公司” ，在全国各地有无数办事处和业务员地推，干的就是借用互联网和移动互联网的红利，把汇集在线上的流量，搬到线下的店里，顺带把店里的货和菜在1小时内运回下单的人家里。无论是团购，还是外卖，再到现在的闪购，都是这样，本质上美团一直站在线下商家这边，而电商始终站在线下商家的对立面。我们分餐饮和实物两块来看。 1 、餐饮肯定很多人认为，明明美团在抽线下，尤其是餐饮店的血。理性来看，美团当然有责任的，但有限。餐饮行业难的本质，是供给侧原因。电商刚起步的时候餐饮大盘1万亿不到，今天是5万+亿，一方面需求大幅增加，另一方面供给增加的更多，同质化严重。餐饮是进入门槛极低、规模效应也极低的红海行业。10多年前购物中心业态比例是50%-60%零售，20-30%餐饮，20%休闲娱乐，到了今天，购物中心业态比例50%-60%餐饮，10%-20%零售，20%-30%休闲娱乐。这种结构的倒转不是美团造成的，恰恰是电商造成的，零售业态开不下去了，加上这几年教培机构被干掉，社会性裁员也多，餐饮进入门槛又最低，一举又涌入了大量人进来干餐饮。不管有没有美团和饿了么，餐饮行业都是一个极度血腥的行业，没竞争力的餐饮企业终归会倒闭，大部分餐饮企业存活期间就是6个月-2年。有了美团，头部餐饮企业是受益的 —— 因为标准更高、评分更高、更易上榜，且作为重点客户，美团、饿了么和抖音给他们的扣点和佣金也更低。而经营差、食材差、服务差的餐厅，评分更低，就被挤出去了。没有美团的时候，差的商家还能宰客、做一次性生意，活的不错，现在就很难做到了。然而美团运营能力太强，把O2O干垄断了，这时就成了那“恶龙”之首 —— 尤其是餐饮当中最广泛的中小商家眼里的恶龙，做的越烂的餐厅越讨厌美团。而且经济学规律也会在这时候发生作用 —— 一个巨头，面对几百万家分散的商家，议价能力自然巨大，所以很多成本比如配送费，在产业经济学规律的支配下，一定会转嫁到商家端。美团的社会价值显然是大的，它错在哪里？错在美团让太多本就不该吃得起外卖的人，吃上了外卖。本就应该只有2亿人能经常性地享有“外卖服务”，现在却是5亿人经常点外卖。那这额外的3亿人是谁在补贴？早期是美团和饿了么，现在早就变成了商家。换句话说，是上百万商家在请客，让3亿本不该这么高频率吃外卖的吃外卖。上百万商家对美团怨声载道背后是个人性问题。社会总效益的增加与自身利益的受损是无关的。美团其实增加了餐饮行业的总利润和总体就业。假设没有外卖，很多人要么自己做饭，单身或者情侣做饭是很不经济的，无论丰富性还是时间的投入；要么吃泡面等方便速食，更不营养。数千万的新增就业：几百万骑手的就业以及多出的数百万餐厅的就业，更多人不做饭带来的不只是外卖的增加，还有堂食的增加，因为年轻人没必要学着做饭了，不会做饭，在不想点外卖的时候就去餐厅吃了。但是由于餐饮业进入门槛太低，增加的供应太多又分流了，导致平均每家餐厅的利润和就业下滑。大量中小餐厅实质性补贴顾客而利益受损，社会正效益以大量餐厅经营者的经济负效益为代价。个人利益受损，喷谁？只能喷那个带头的恶龙。这困境其实和中国制造业如出一辙，只不过制造业没有一个为首的“美团”罢了。这个BUG，餐饮板块内部修复不了的，如果美团真的今天就此消失了，倒闭的餐饮企业一定会更多，会释放出上千万人的失业。美团因此必须用建立起来的庞大配送团队，去创造额外的社会价值，修复上满的BUG ，增加综合正外部性，于是我们聊第二块：实物。 2 、实物。套用和餐厅分析类似的框架，我们直接上结论 —— 电商巨头为整个社会创造的正效益，是以线下无数小商家的经济负效益为代价的。美团闪购接下去20年要做的事情，恰恰就是通过餐饮建立起来的即时配送网络的支配地位，帮助线下的小商家，将本应在线下满足的更好，或者说线下也能满足，却因为线上的虹吸而损失掉的生意，重新带给线下的商家。送果切、送花、送药、送冰啤酒、送充电器数据线等等，这些生意原来既不在电商上、也不在线下，这类即时性的需求，只是最佳切入心智的原点需求，比较容易对接顾客，培育用户习惯。一旦真正建立起来了，很多被延迟的满足，比如电商下单后两三天才能到的标品的数码、箱包、玩具、小物件… 都可以通过闪购从线下店里拿到，从而得到即时性的满足。这才是即时零售的未来：被延迟了的需求得到即时性的满足。第一部分就分析了，由于线下链条也已经缩短，线下的租金也在和线上的流量成本趋同，外加品牌方有意识的引导线上线下错款，或者同款同价，线上下价差已经缩小了，差的就是心智中认知到，还存在一种叫“闪购”的东西，可以30分钟拿到电商上所展示的商品。美团未来的战略就是要实现帮助线下无数小商家从电商巨头手里20-30%的生意 —— 对于线下的商家而言，这不是存量切换，也不是补贴消费者，而是实实在在的现金流增量。一旦美团做到了，也就同时满足了电商社会效益与线下商户的效益的再平衡，以及对自身带来的社会负外溢效应的救赎。修改补充一块直营的业务：小象、歪马这些直营的，虽然跟线下商户是竞争关系，但更多属于补充优质供给、提升体验和服务、培育闪购用户习惯的意义，仔细洞察的话，“线上需求”和“线下供给”未必一致，以啤酒为例，线下渠道现在的供给侧重是百威、青岛、雪花为主，而线上需求是精酿、大乌苏、鲜啤等；本质上受2点影响：首先是需求侧是顾客不同，比较容易接受新习惯闪购的，年轻人更多，年轻人对产品喜好和流通渠道大盘不一致；其次是供给侧快消日化巨头把控渠道，反应较迟滞，饮品、啤酒、日化、零食是被农夫、百威、百事、宝洁等巨头主导的，他们对市场需求变化反应是滞后的。所以美团直营，一方面为了解决“ 人货匹配 ”，更好满足需求；另一方面为了测试运营 —— 仓的运营效率更高，侧重拣货，线下门店侧重陈列。等美团打磨成熟了，会引导线下商家做相应的布局调整；还会把小象、歪马等开放加盟，授权出去，只把供应链这种有规模效应也更专业的抓在手上，其他的如选址、经营、配送则分给社会，创造就业。三、京东为何难受抖音是差异化的，顾客端创造了独特的购物体验，品牌端创造了独特价值，货架电商取代不了。拼多多在标品白牌上是无解的，对于价格敏感性用户，它满足的最好。淘宝在长尾需求上依然有巨大价值；而且在服装类目上也不可取代。天猫是官方旗舰店，是个品牌就得有一个。京东就最难受了，3C数码固然难以撼动，但太低频了，而且是标品，标品拼多多可以用百亿补贴硬掏京东的用户，再用高频的日杂品类补回来。“快”和“好”这一差异化，又随着社会化物流的综合效率提升、以及假货逐渐减少而减弱。加上京东的战略能力本身不强，一直是同质化地跟进别人的业务，又不深耕，进入的领域除了创业的3C数码和图书是第一，其他的没什么能绝对主导，连即时零售本身也是京东最早正式布局的，所以脆弱性比较高。现在美团来掏家了 —— 掏“快”的心智，掏即时性的满足，掏正品保障，现在售后服务虽然不好，即时零售是四方供应，分别是品牌方、线下商家、美团平台、骑手，等品牌方和线下商家足够重视，服务也就跟上了，那对京东的压力就更大了。别说大件外卖小哥不能送 —— 大件不需要小哥送，线下的苏宁、红星美凯龙，乃至商家自己都有配送团队，到时候送货的不是美团或蜂鸟，而是货拉拉。线下商家要的，只是一个流量入口，以前被线上平台垄断了，现在美团带回来了。对京东而言更致命的是 —— 它是自营啊，怎么防？自己大举搞美团这一套前置仓，就打了采销 —— 自身利润来源，还会打掉自己物流中心的利用率和周转率，搞太猛会让自己一下子到固定成本线之下；不搞呢，就是慢慢失血。而抖音、淘天、拼多多，无所谓的，人家是平台，商品交易总额就算真的受到影响也不会致命，更何况在需求满足方式上，与闪购错的也更开。所以京东打外卖，企图延缓美团的脚步，也只能说是困兽之斗了。…

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2843.从0到1，如何构建“永久投资组合”？ 11:36

vor 8 Tagen11:36

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从0到1，如何构建“永久投资组合”？来自六亿居士。随着经验逐步丰富，我们会逐步了解到一些知名的投资策略组合。比如常见的股债配比模型、达利欧倡导的全天候策略、大卫·斯文森提出的耶鲁模型以及哈利·布朗提出的—— 永久投资组合。在诸多知名的投资策略中，上述四个体系是我们学习组建投资组合的常见范本。虽然从细节上存在诸多差异，但这类策略的目的均不是追求极致的收益，而是避免陷入不可挽回的损失。市场具有不确定性，我们无法避开这个基本前提。因此，在投资这场马拉松中，活得久远比跑得快更重要。当我们放下“预测”的执念，学会用不同的策略去拥抱市场的不确定性，在不确定性中寻找确定性，才能和市场和解，与自己内心的贪婪和恐惧和解。今天我们一起回顾哈利·布朗的永久投资组合，试着从策略理念、美股市场实际运行、中国市场如何替代三个方面，一起学习这个策略的价值。一、永久投资组合：以不变应万变永久投资组合的核心策略是采用不同的大类资产，以应对经济周期中的不同阶段，从而实现风险的对冲与长期向上的目的。首先，来看永久投资组合的组成永久投资组合同时配置4种大类资产，即：股票、债券、黄金和现金，并且一视同仁，分别配置25%，从而应对经济中的不同周期。股票25%——应对复苏繁荣期，经济增长、通胀温和，此时股票表现较好；黄金25%——应对经济过热期，经济增长、通货膨胀，此时利好大宗商品、黄金；现金25%——应对承压滞涨期，经济衰退、通胀上升，危机中现金为王，具有不可替代的防守作用；债券25%——应对经济衰退期，经济衰退、利率下调，利好债券；这看上去是一种很“傻”的策略，因为无论处于什么阶段，4类资产都各配置25%，并没有采取“最优化”策略。比如没有在繁荣期，100%采用股票资产，这是为何呢？因为这个组合的目的并非追求极致的收益，而是避免出现不可承受的损失。控制组合的回撤、降低组合的波动，避免主观的择时与择股，采用的是“以不变应万变”的思路，力争穿越整个经济周期。其次，永久投资组合的建仓、调仓与加仓关于建仓，基于永久思维，组合成立即按要求建仓，不进行择时。一次性买入四类资产，而非分阶段摊平成本，逐步建仓的本质是择时，违背了组合成立初衷。基于经济周期底层逻辑，这四类资产得是一个市场的资产，因为不同市场主体之间的不同资产可能会产生较高的关联。股票类尽可能选择一地市场极具代表性的标的，如A股的沪深300、中证A500，美股市场的标普500、纳斯达克100等。债券类需选择长期国债，目前国债类ETF也已比较丰富，如10年国债ETF、30年国债ETF。需要提醒的是，不建议使用红利等权益类资产替代债券类。黄金类可以选择实物或ETF，哈利布朗推荐的是实物类，但考虑到便捷性、流动性和交易磨损，黄金ETF有较大优势。如果为了应对极端情况，可配置一定比例的实物黄金。现金类比如银行定存、货币基金、短期国债等类现金资产均可，但需注意流动性。关于调仓，一般情况下不调仓，而是基于组合的配比偏离度进行被动调仓。当单一资产总配置占比超过35%或下降到15%时，进行整个组合的再平衡，最终使得各大类资产的配比回归初始的25%。为了避免过多的交易损耗，一般来说组合采用每年审视一次即可，并且每年也不一定需要调仓，因为35%、15%的要求并不低。35%、15%这两个阈值，是在多个市场、多个周期实践验算而来，达到了收益与风险之间较好的平衡。当然也可以降低阈值要求，比如30%、20%，这看个人偏好。基于永久思维，始终关注持有过程中的成本，产品的管理费率越低越好，交易频次尽量的低。比如当一类资产占比超过25%，但不到35%时，避免操作节省税费和交易费用。关于加仓，随着我们资金日益增长，新增资金进入组合有两个方法。要么全部进入现金类资产，当不断增加的现金类占比超过35%时，触发被动再平衡，然后调整各类资产到25%。要么先把现金类资产配置到25%，剩余部分加入组合中表现最差的资产，直到它占比到达25%，然后依次类推。再者，要注意永久投资组合的风险风险一：仅适用于成熟稳定的市场环境每一个策略都会有其特定的风险和缺陷，永久投资组合仅适用于成熟稳定的市场环境，无法应对大萧条或战争年代。当类似一战、二战这样的战争年代或全面萧条时代出现时，即便永久投资组合，也可能会出现不可弥补的损失。如果想穿越类似周期，分散全球的森林、土地、粮食、矿产、黄金等才一线可能。风险二：相对平庸的收益率什么目标铸就什么样的结果，永久投资组合因为均配大类资产，权益类占比较低（25%），进攻性稍弱，因此中长期收益率并不会很高（约6-7%）。至于如何调整股票类比例，这又是另外一个话题，大家不妨看看《股市长线法宝》一书中对于年龄、风险和股票比例的论述。风险三：黄金失去一般等价物地位黄金占比25%，得益于其一般等价物的地位。如果黄金如同贝壳、白银一样随着时代变迁，逐步失去其地位，那么这部分持仓会受到明显的损失。二、美国市场实际运行情况哈利·布朗对永久投资组合进行了长周期回测，在1971～2011的40年中，永久投资组合投资回报达到年化9.5%，仅略低于股票，且整体走势平滑了很多。 1971～2011，永久投资组合近40年收益数据显示，回测周期不算短，数据的有效性也可以，不过毕竟离现在有一段时间了。 2008年1月-2025年3月，永久投资组合近17年收益回测数据显示，自2008年1月至2025年3月，永久投资组合的长期年化收益率为6.2%，低于纯标普500ETF的10.13%，此数据未扣除通货膨胀。组合夏普比率为0.68，最好年份收益率为16.17%，最差年份为-12.53%，最大回撤为-15.92%，永久投资组合的波动明显低于标普500ETF，风险收益比较高。再来看看历史回撤，永久投资组合因为采用关联度极低的四大类资产，整个组合的回撤较低。在标普500回撤-48.23%的年份里，也只产生了不到-13%的回撤。在 2022年10月份，美股出现较大回撤，美债也出现大幅度回撤。因此，该组合在那段时间出现了较为明显的回撤，但整体仍好于纯取票组合。三、在A股中活用永久投资组合分析了永久投资组合的理念，讲述了构成的思路，回顾了美股的具体表现。我们现在得思考，这个策略能否在A股运转，以及能不能取得类似的效果？首先，选择合适的标的股票类：如前文所言单一的沪深300、中证A500等，本质是核心指数、表征市场、攻守平衡。债券类：选择10年、30年国债ETF；黄金类：选择跟踪实物黄金的黄金类ETF；现金类：货币类ETF、短久期类国债ETF等等； A股不少ETF产品成立时间均较短，需要考虑到数据完整性，如果自己组建，建议仍然关注产品费率、规模、流动性、收益率等要素。其次，数据回测，主要关注2017年至今受限于部分产品成立时间均较短，十年国债ETF成立于2017年8月，组合的回测也只能基于这个时间，不够基本够用。从回测数据看，自2017年8月3日至今，组合累计获得56.9%的收益率，远远跑赢沪深300的1.19%，实现约 6.01% 的长期年化率，跟美股数据接近。上述数据采用年度再平衡策略，受工具所限，并非采用35%、15%策略。从回撤看，组合最大回撤仅7.18%、年化波动率仅5.75%，我相信这是大部分投资者都能接受一个值，尤其在A股波动较大的年份里，这个回撤控制，是我们能坚持下去的最大助力。再者，组合优化股票类：回测组合用的是沪深300，如果为了更为分散和平衡，可以搭建低费率宽基指数组合，从而提升该类资产的完整度。债券类：回测组合选用了十年国债ETF，也可以考虑10年+30年均配的策略，提升长期收益率。黄金类：目前有费率更低的产品，可以选择更低费率的产品，或者配置一定比例的实物黄金，提升应对极端风险的能力。现金类：回测选用了货币基金ETF，也可以考虑短久期类国债ETF或短融ETF等类似产品，也可以提升一定收益率。最后，做个总结经过上述分析和回测，我们发现：永久投资组合的中长期收益率一般在6%-7%左右，并不算高，但组合的回撤较小、平稳度较高，是低风险偏好者不错的选择。如果为了追求更高的收益率，可以调整持仓配比，这无可厚非，但建议学习并理解全天候策略、永久投资组合等投资策略的意义，从而提升自身策略的稳健度。说一千道一万：投资之路万万条，安全第一要记牢。…

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2842.科普：美元基金是如何打造Biotech闭环的？ 5:21

vor 9 Tagen5:21

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫科普：美元基金是如何打造Biotech闭环的？来自医药财经的小小编。有人说：美元基金就像个“跨国中介”，左手倒腾钱，右手倒腾资源，最后让国内外生意都能赚到钱，实现“墙内开花墙外香”的闭环。具体是怎么操作的呢？结合过往十多年的观察，今天我来给大家科普科普。美元基金作为“跨国中介”，通过红筹架构帮助中国Biotech企业实现“海外融资+管线出海+全球退出”的闭环。以下结合具体案例说明这一模式：案例一：恒瑞医药与Hercules CM Newco 1.红筹架构搭建恒瑞医药通过其海外子公司与贝恩资本、Atlas Ventures等美元基金共同成立Hercules CM Newco，一家美国新公司，并将GLP-1产品组合的海外权益授权给该新公司。股权设计中，恒瑞持有19.9%股权，美元基金占70%，管理团队持股10%。交易结构中，恒瑞获得首付款、里程碑付款及销售分成，同时通过股权分享NewCo未来增值收益。 2.资源协同与退出路径首先是技术转移，恒瑞将核心管线技术转移到新公司，由美元基金支持的国际化团队推进海外临床试验和商业化。其次是退出机制，新公司计划通过纳斯达克上市或被跨国药企并购退出，美元基金凭借成熟的IPO经验加速进程。 3.美元基金的角色资金中介：募集美元资本注入新公司，支持研发和运营；资源中介：引入顶尖管理团队，对接海外临床试验资源；退出保障：提前规划并购潜在买家，确保高溢价退出。案例二：康诺亚与Belenos Biosciences（“License-out+入股”）在交易模式中，康诺亚将双抗药物CM512、CM536的海外权益授权给Belenos Biosciences，同时通过子公司获得Belenos 30%股权。资金来源中， Belenos的控股方奥博资本是专注医疗的顶级美元基金，管理超170亿美元资产。协同效应方面，康诺亚借力奥博资本的全球网络加速管线开发，奥博则通过入股绑定中国创新药资产。红筹架构的隐性作用体现在康诺亚作为港股上市公司，其股权结构天然适合与美元基金合作。通过Belenos这一海外实体，规避了境内资本管制，直接吸引美元资本投入。案例三：艾力斯与ArriVent（海外上市退出） NewCo孵化与上市：艾力斯将第三代EGFR-TKI伏美替尼的海外权益授权给美国公司ArriVent，后者由高瓴、礼来亚洲基金等美元基金支持。在架构设方面， ArriVent成立即获得1.5亿美元A轮融资，专注单一管线开发；退出成果： ArriVent 2024年纳斯达克上市，估值6亿美元，艾力斯仍持有4.2%股权。在这个过程中，美元基金的全程介入首先，募资：美元基金提供初期资金，降低艾力斯的研发风险；其次，运营：引入有并购经验的管理层；最后，退出：通过IPO实现资本增值，美元基金和艾力斯共享收益。而红筹架构下美元基金的运作逻辑则体现在资金流动闭环与资源整合优势以及风险隔离这三个方面。在资金流动闭环方面美元基金通过海外实体投资中国Biotech，企业再通过License-out将管线权益转移至海外NewCo，形成“美元进、美元出”的循环：美元基金投资→海外NewCo获得权益→推动上市/并购→美元退出。在资源整合优势方面中国Biotech提供低成本研发，海外团队负责临床和商业化，形成技术互补；利用美元基金的全球渠道，加速产品进入欧美市场，加速市场协同。在风险隔离方面通过NewCo剥离“中国背景”，规避地缘政治对直接出口的影响，隔离政治风险；红筹架构绕开外汇限制，确保资金跨境自由流动，规避资本管制。总结：美元基金如何实现“倒腾钱与资源” 左手倒腾钱：募集美元→注入海外实体→支持研发→通过IPO/并购退出；右手倒腾资源：引入国际化团队、对接海外监管、绑定大药企买家；国内外共赢：中国Biotech获得资金和全球化能力，美元基金赚取股权增值和分成，海外市场获得创新药供给。这种模式在生物医药领域尤为典型，因创新药研发周期长、风险高，美元基金的长线资金和全球资源整合能力成为关键支撑。…

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2841.目前国内国外形势，应该怎么投资 5:17

vor 10 Tagen5:17

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫目前国内国外形势，应该怎么投资，来自股道犹如佛道。美元这种世界货币的地位，天然的让美国人爱上借债，因为凭借它的信用，就能用纸币换世界牛马生产的工业制成品，美国人还愿意干低价值收益的工业品吗？显然不愿意。所以川普加关税根本目的不是要让制造业回流，而是补贴美国前面推出的减税政策造成的政府亏空。具体川普为什么这么喜欢给企业减税，这一向是共和党的传统。有说川普还想解决掉遗传税，这真的是富人的天堂了。中国如果既想不产业空心化，又能摆脱美元体系的剥削，就必须联合南方国家创设一种新货币，锚定粮食、黄金、白银、铜铝铁、能源等一揽子资源。参与的国家越多越好。这样等于是拆掉了美元体系，美国再也借不到便宜的钱，想借，那么后续利息和本金必须拿实物来还。这才是上上之选。但是南方国家很难统一自己的想法，这事很难短时间成真。目前国内上上选，既然大家的货币都没有锚定硬通货，那就可劲的趁目前低利率发人民币国债，把借到的钱，用以补贴年轻人生孩子，补贴年纪大的无劳动能力的老人满足日常消费，全面补贴消费。这样年轻人有了满足日常生活的资金，一来可以生孩子，二来可以更多的参与到创新的工作中去。未来的中国才有希望。其实发国债并不会激起高额的通胀，只会推高资产价格。这点跟我们国家的产业结构有关。中国目前的制造业已经占比GDP非常之高，而且已经涵盖高中低端的制造业，货币刺激只会让这些制造业买更多的机器、机器人、雇佣更多的人去产生更多的产品，高效率生产部门的货币刺激不会造成通胀，只会造成产品过剩，乃至通缩。这里有一个闭环，年轻人有了钱愿意消费，反过来又刺激了生产，产生更多的税收，国家税收多了又支撑更多的国债发行，继续返哺国人，真正的实现内循环高质量发展，人民整体生活水平将大幅上升。而且中国可以通过与南方国家直接进行以本币计价结算的资源交易、中高端工业品交易，绕开美元，完美实现国际循环。与其生产之后卖给欧美，换来其他国家信用支撑发出的货币，不如直接中央信用发债补贴国内人口。这个时候主动权在中国。因为美国这四十多年大力推动跨国产业链，全靠本土的制造业已经很难造出能和外国成本竞争的商品，还是得回到美元纸币换商品的那个套路来。就看到时候有多少个越南、墨西哥这样的国家愿意继续当美国牛马了。回到国内投资，目前肯定是以内循环消费为主，一带一路沿线国家创出口为辅。我们制造业结构占大头的国家，如果生产出来的商品没有货币购买，就会成过剩，就会形成通缩。与其生产出来的商品被欧美国家用主权信用创设出来的货币买走这些商品，不如我们自己发债买走，补贴国内年轻人和老年人。所以说，发国债如果用的得当，国债就不是债而是一种再分配的税收手段。信用货币多创设的结果在我们这样的国家结构不会造成通胀，所以放心发国债。前面是国家角度叙事，下面是投资者角度叙事。国家需要制造业容纳就业，但制造业天生就是高效率部门，只要货币足够，就能不断的扩容生产量，形成规模效应。造的越多价格反而越便宜。且没有差异化的制造业因为大家都可以通过投入货币后买机器制造，天然没有超额利润。投资者不应该投资于普通制造业，而是应该投资于稀缺性。何谓稀缺性，就是供应有限，供应垄断、强势品牌，生态系统，精神愉悦产品，只有能提供这些产品的公司利润才会长期上涨，这些是非高效生产部门，当非高效生产部门碰到货币刺激的时候，就会涨价，。这里举两个例子，比如茅台这种口味的白酒只能茅台公司供应，茅台公司只要控制住产销量让其缓步上升，那么就能获得长期的提价权，吸收社会闲置货币。再比如理发师，不会因为货币刺激就能明显增加一个人同一时间服务的对象数量，那么高级理发师就可以获得货币刺激的溢价，人力服务成本上升。投资要想获得巨量的收益，就必须寻找具备有长期复利增长能力的公司，这是一劳永逸的办法，也是轻松获得收益的办法，只是需要时间，但这也是最考验你认知，最考验你人性的地方。…

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2840.猪周期分析框架 4:59

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫猪周期分析框架，来自冰冰小美。周期的核心在于，库存周期与供需周期。猪周期因关乎民生，政策影响是巨大的。猪作为活物，其长期受到疾病疫情影响。国民主要肉类消费，特别是内脏短缺，因此海外供应因素权重也在加大。近年来规模化养殖加强，猪进入薄利多销，延长了猪周期时间。目前已经超过4年也没有进入景气周期。规模化养殖受制成本控制，而成本的核心在于，能量与蛋白饲料，防疫环保等。因为关税问题，大豆进口变化也会有所影响。如相对高价美国大豆改进口巴西大豆代替。美国对中出口第二大贸易单品是大豆，规模近140亿美元，所以，大豆也涉及双方利益往来。意味着豆粕价格的波动。巴西大豆预计比美国大豆便宜30-40%，国内大豆出油率低，短期难以代替，因此，饲料成本与利润平衡未来会出现一个拐点。今年4月，放开西班牙猪肉的进口，之前主要是内脏类，但是放开猪肉进口，由于西班牙价格较低，比美国进口低20-25%，市场预计1.8-2美元/公斤，13.14-14.6元/公斤，对国内价格有所冲击。国内目前15元/公斤左右。会加剧猪企供给侧的竞争压力，养殖成本高的极有可能会出清部分产能。出清产能对价格形成一定支撑。神农集团成本，2024年12月12.4元/公斤，2025年3月数据12元/公斤，成本控制持续性降低。未来从成本端看，如果巴西产能丰收，豆粕价格有望下降，不过如果产能不够，没办法补充国内需求，反而豆粕短缺而推动价格上涨。如果豆粕的成本上涨，为转嫁成本，猪企希望提价的动力加大。目前母猪存栏量大于政府规划的4100万头以上，从未来规划目标看，希望维持在3800万头。那么，未来供给侧变化是较为确定性的。这有利于未来价格支撑。猪肉占比CPI权重在2.2-2.4%，每上涨10%猪肉价格，会影响0.1-0.3%的CPI。政府通过国储影响供需库存变化，调节猪肉价格，从而影响CPI变化。一般情况，可繁殖的母猪决定未来出栏量，故而，政府会通过调控母猪数量，规划产能，稳定猪肉市场。什么情况下国储会行动，提振价格呢，猪粮比是较为直观的数据。连续3周低于5比1，会启动收储。目前在4.8比1。国储主要是释放价格的信号。并非影响供需。这种释放价格的变化，注定与CPI控制息息相关。故而，需要从CPI目标考量这种动作。2025年CPI目标为2%，一季度看，CPI严重不及预期。故而，接下来政策预期往CPI提振是具备确定性的。规模化养殖，对于规模企业防疫成本是持续性上升的，但是对于整体防疫成本是下降的。以往散养的反而加大防疫成本。以往猪周期受制于猪瘟对价格的冲击较大。观察每次猪肉期价格的大幅度波动，猪瘟都是核心因素之一。比如上一轮，就是超级猪瘟形成的超强周期。规模化可能降低猪瘟感染的风险，但是一旦出现事故，就会极大的冲击供给，所以属于未知变数。从企业角度看当然不希望发生猪瘟，从股价角度看，都期待着供给侧的变化。猪肉的消费端目前还有非常大的一个挑战，这就是来自低价牛肉的影响。阿根廷的大量进口，不仅仅冲击了国内的牛肉市场，也冲击了猪肉市场。目前国内牛肉企业面临巨大亏损，开始寻求政府管控，不过短期难以改变这种冲击。这种消费端替代，对于延长猪周期有一些影响。从而加大投资猪周期的难度。总之，猪周期是复杂的。最近猪肉股下跌，与西班牙供应影响有一定关系。但是有利有弊，目前产能过剩的局面必然进入去库存的阶段，而周期的投资节点，往往在去库存的阶段。…

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2839.再聊黄金 9:37

vor 12 Tagen9:37

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫再聊黄金，来自莱言维语。最近A股的行情温吞水，说涨涨不上去，说跌跌不下来，外围的美股也是萎靡不振看不到啥整体向上的希望，本来没啥好聊的。唯独黄金一枝独秀，几乎没啥大的回调一路年初涨到现在，即使从月线的角度看也是以一种很夸张的斜率从23年一路涨到现在。如今黄金涨起来后五花八门的看好观点也是满天飞，有说黄金应该看股金比的，也有说黄金应该看美国的M2的，这些似乎都可以解释黄金如今凶猛的涨势和印证当前的价格依旧合理。我倒不是反对上面这些观点，相反我也认可这些说法，只是实在不希望大家在一个标的已经起飞的时候去各种找利好和解释，难道这些理由在没涨之前就不存在么？不如问问自己是不是因为涨了才信，如果黄金跌了，那自己还信么？借此机会展开聊聊最近的一些体会。一、巴菲特与黄金对于黄金很多人印象最深的应该是巴菲特曾多次公开表达对黄金投资的负面看法，我拿deepseek整理了下时间轴，大概内容如下： 1998年哈佛大学演讲时，巴菲特首次明确批评黄金，称：“黄金被从非洲或什么地方挖出来，熔炼后再埋回金库，花钱请人守卫。这没有任何效用。如果火星人看到这一幕，一定无法理解。”巴菲特之所以这么说，是因为黄金本身不产生现金流，仅是一种“惰性资产”。 2005年伯克希尔股东大会上，巴菲特比喻“投资黄金就是期望未来有人以更高价接盘，而非创造价值。”因为黄金价格依赖于市场情绪而不是基本面。 2009年CNBC采访时，巴菲特对比黄金与股票，表示“可口可乐能赚钱，富国银行能赚更多，但黄金只会坐在那里消耗保险和库存。”因为企业能持续创造收益，黄金则无法“繁殖”价值。 2010年对本·斯泰因的评标中，巴菲特提出著名比喻：“全球黄金可堆成67英尺立方体，但用这些钱能买下美国全部农田和10个埃克森美孚，并且还会剩1万亿美元。你会选择哪个？”巴菲特表示，黄金的实际用途有限，远不如生产性资产。 2013年FBN专访中，巴菲特直接表态：“即使黄金跌到800美元/盎司，我也不会买。” 想必今时今刻，可能很多人会用黄金的历史涨幅来证伪巴菲特的观点，比如引用有知有行统计的黄金2002年至2024年的数据，黄金的年化收益为10.3%，甚至是跑赢美国大盘股的。即使不看近几年，拉长周期，根据有知有行统计的数据，黄金从1968年底至2024年底的年化收益也有7.7%。那巴菲特真的错了么？很多人看别人的观点，永远只停留在静态的那个截面上，有时候甚至都不是截面，而是从他自己角度看到的那个点上，就像手里拿着锤子看啥都像钉子。但任何的观点都是建立在特定的前提和语境中的，脱离开这些后被分离出来的观点本身，就像一瓶没有汽的常温可乐一样，虽然也是"可乐" ，但早已不是"可乐" 。巴菲特的投资逻辑看的是企业内生价值创造的源源不断的现金流，这与黄金的零息属性天然相斥。他不看好黄金的理由非常充沛，不但过去存在，现在存在，未来也不会消失。从1980年到2024年底，黄金也就涨了5倍出头，如果从1980年的高点算，甚至就只剩3倍出头了，可见站在不同时间维度得出的结论是完全不一样的，黄金并不像很多人以为的是一个万能的保值品，它就是一个在某些时间段内的投资品。如果放在1981-2001的维度看，黄金的年化收益甚至是-3.5%。而众所周知巴菲特的长期收益是远远跑赢标普500的，即使生涯后期下降了点，也就跑平而已。所以拉长时间和对比不同周期，相信诸位也就更能感受巴菲特为啥不看好黄金，黄金和股票根本性的价值创造差异，决定了巴菲特对黄金的否定具有时空穿透力。二、巴菲特与宏观巴菲特除了表达过不喜欢黄金外，还多次在公开场合表示自己不擅长宏观预测，并认为宏观预测不靠谱。相信这也是被大众误解最多的一句，有觉得巴菲特就是美国最大的内幕交易者和庄家之一的。有觉得巴菲特在忽悠大家的，不懂宏观为啥每次都能大跌前减仓，也有觉得巴菲特才是真正的宏观大师，只是自谦不肯承认的。我很好奇，一个宏观大师这些年真的会一点黄金不配么？是不是光这一条就可以证伪上述观点了？把时间维度拉长，巴菲特说自己不看宏观本质上依然和上面巴菲特对黄金的观点没有啥区别。毕竟上面说了人家是看企业长期现金流的，其次看当前的价格是否值得挥杆，宏观分析只是不在人家的框架内，人家投资不靠这个。你要说这种历经风雨穿越无数周期的投资界活化石真一点不懂宏观可能么？巴菲特说的不懂宏观，只是认为短期宏观经济不可知，不以宏观作为投资决策的依据罢了。三、菩萨畏因,众生畏果比起上面关于黄金和宏观，巴菲特说的更多的应该是关于恪守能力圈的一些言论，这个可以说真正贯穿了他的整个投资生涯，核心思想是 “不懂不投” ，专注于自己真正理解的领域。而上面两个章节所说的例子，无非也是更进一步强调了这个核心思想。回到黄金，当前的金价很多朋友迷茫，之后到底会不会继续涨？还是已经高位了快到顶了？没有的或者轻仓的要不要追？已经有的或者仓位高的要不要减？正所谓涨也难受，跌也难受，不涨不跌也难受，突出一个坐立不安。如果说巴菲特的投资哲学本质是对投资因果关系的深刻洞察 —— 正如 "菩萨畏因，众生畏果"，真正的智者在行动前便明晰每一个决策背后的逻辑链条。而上面这些迷茫朋友的担心，正是众生畏果的最好写照，所有情绪都围绕价格波动这一 "果"，却鲜有人回溯投资的 "因"，就如同风雨中的浮萍一般，自然不知最终去处。此时此刻与其关心黄金最终的价格，为何不问问自己是因为什么理由看好黄金的？因为什么理由投资黄金的？投资前的计划是什么？自己的投资框架是啥？投资黄金的方式有很多种，有配置流的买够不动，有对冲流的只为避险，有趋势流的追涨杀跌，有反转流的低买高卖，每种方式都有自己的特点，每种方式也都有自己的局限，有的可能要坐过山车，有的在极端情况会对冲个寂寞，有的拉长看收益不如一直持有，有的一不小心就卖飞接不回来了。不同方式有的此刻要卖了，而有的此刻才要买，只是背后逻辑不同罢了。真正需要搞清楚的，是你到底想赚黄金的哪一部分钱？甘蔗没有两头甜，选择了一种必然就舍弃了另一种。展望后市，解答下很多朋友关心的问题：黄金如今这种斜率的涨法，后面会跌么？我可以负责任的说，一定会跌，甚至一定会大跌！那就需要你在跌之前就想好，跌了是因为周期结束了，还是阶段性调整？你的应对计划是什么？而在这之上更为关键的是，投资黄金的主要矛盾是什么，次要矛盾又是什么，你所担心的问题属于哪一类？站在中短期的角度来说，黄金大比例参与的时间早就过去了。但站在长期的角度来说，长周期的资产不似短周期的资产，兑现真实价值的过程很漫长。黄金的每一轮周期的涨跌，都是市场对 "因果关系" 的再定价。巴菲特的智慧，在于始终在能力圈内寻找 "因" 的确定性 —— 可量化的现金流、可理解的商业模式、可评估的竞争壁垒。对于普通投资者，或许无需复制他的标的选择，却必须借鉴他的思维方式：在买入前构建完整的因果链，在持有中坚守逻辑的一致性，在退出时恪守纪律的严肃性。当市场陷入 "涨也忧跌也忧" 的循环，不妨重读《心经》箴言："照见五蕴皆空，度一切苦厄。" 这里的 "空"，不是否定价格波动，而是超越对 "果" 的执着，回归对 "因" 的洞察。毕竟，在投资的世界里，真正能穿越周期的，从来不是某类资产，而是清醒的认知与自洽的逻辑 —— 这才是 "菩萨畏因" 的终极启示。…

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2838.机器人马拉松，是危机还是机会？ 9:21

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫行业探讨｜机器人马拉松，是危机还是机会？，来自围棋投研。周末最受关注也是最有趣的新闻，就是在北京亦庄举行的全球首个人形机器人半程马拉松，20支人形机器人赛队参赛，引来群众强势围观，连官媒都给到了全程直播。人形机器人现在是完全搬到了真正赛道，俗话说“是骡子是马，拉出来溜溜”，站在投研人视角，正好能阶段性做个验证。首先，看看参赛选手们的情况。在参赛队伍里，有正经机器人企业、有科研院校、还有科技发烧友等，很遗憾，最终完赛者并不多，就稍微记录几支队伍的情况。冠军是天工队，来自于北京人形机器人创新中心的天工Ultra，身高180cm，体重52kg。这家企业来头不小，由优必选作为发起单位，京城机电、小米机器人、亦庄机器人等10家行业领军企事业单位共同出资，集万千技术于一身。不像其他比赛只认冠军，机器人马拉松的每位选手都备受瞩目，亚军选手是来自于小顽童队的松延动力N2 ，身高120cm，体重30kg。全程基本都是自己在跑，陪跑员介入得相对比较少。此外，另个队伍旋风小子队也是用的松延动力N2，第三个冲线，可惜比赛途中换过几次机器人被罚了时间，最终错失季军。不过在“小顽童”到达终点后，出现了惊人的一幕，他毅然转身往终点走去，等待着迎接好兄弟“旋风小子”，虽然是由人为控制，但也是爱意满满。季军是行者二号队，使用卓益得机器人，身高170cm，体重不到30kg，和刚才那位120cm小个子一样重，特点是双腿非常纤细。腿细就跑不快，然而他们的策略就是龟兔赛跑，主打个坚持到底就是胜利。如果有了解机器人领域的朋友，就要疑惑了，怎么都是些名不见经传的机器人厂商，除了优必选，那些当红公司怎么都没来？尤其是宇树机器人，跳舞、爬山和武术，跑马拉松应该是小菜一碟啊。其实赛道上是有宇树机器人的，但表现不咋地，一会躺在地上不肯走、一会像喝醉了跌跌撞撞、一会竖起大拇指自我鼓励，反正就是不好好比赛，最终放弃。事后宇树发文称，官方并没有参赛，是有客户买了宇树产品并配上了自己的算法前来参加，原文里还有句是“机器人和其他电子产品类似，表现性能和使用者息息相关”，言下之意就是，这并不是宇树真正实力。这个原因算能够接受，但至于为什么这么多头部厂商都不来，我自己还有个不成熟的想法：真的是不敢来，怕翻车、也怕影响品牌力和融资节奏。有企业甚至明说“我们就是跑不下来，一开始想报名的，后来就退缩了。” 说到这里，就要看看机器人的表现到底是不是符合预期。简单一句话点评，相比之前各家机器人厂商视频里的“卖家秀”，这场机器人马拉松就是真正的“买家秀”：有摔了一跤就再也爬不起来的，有跑着跑着头掉下来，掉了竟还能继续跑的，有刚出发就罢工，坐地上赖着不肯动的，甚至有些连起跑线都过不了，当场就被工作人员提走维修的。有趣的事情还有呢，大赛结束后，有几台机器人是被推着轮椅离场，不禁让我想起曾毓群董事长在宁德股东大会所说：出门时候是机器人，回来时候是机器爹。很明显，相比于大赛前的期盼，投资者都想象着机器人相互竞技的场面，到真正比赛里却是状况百出，低于预期。有个朋友持有了不少概念股，和我说边看直播边擦汗，觉得下周大跌是逃不掉了。实际上，之前多篇文章里都有提到，人形机器人离产业化有不小的距离，调研主机厂时说得更直白：还没有找到适合的场景。因此，对于这场马拉松的展示结果，我并不算特别意外，算是符合预期吧。最后，落地到投资维度，想想有什么启发。猜测短期涨跌，并不是能力圈范围所及，而且不会有太大意义，但作为投研人，需要从这项活动里看到更多的产业趋势。第一，当前仍有不少技术有待完善。上面聊到的都是现象，像是摔跤啊踉跄啊，其背后都是技术问题。平时在实验室里或者室内都是环境安逸，而马拉松是户外场景，对于机器人综合性能提出很大挑战，是对关节结构设计、热管理、电池续航、控制算法、通信干扰、软硬件耦合等方面的综合性考验。比如散热，跑着跑着关节处摩擦严重，就要有陪跑员给膝盖喷散热剂；比如续航，跑着跑着要换电池或者换个机器人，就说明电池能量密度不给力；比如平衡，有人看小个子跑得稳，就觉得这家厂商技术高超，实际不然，机器人每高出10cm，对平衡能力的要求就指数级增长。这些暴露出来的种种缺陷，很可能就是后面技术发展的重点方向。第二，落地场景依然要继续开发。最近是年报和一季报披露期，很多产业链企业的业绩都还不错，当然这里是指主营业务，或机械或汽零等等。有时在业绩会聊到人形机器人业务，管理层都说在做试验线或者少量供货，几十台或几百台。这些货都供到哪里呢？要么是科研院所做研究，要么是企业放在那里做展示，要么被竞争对手买去拆解……这些场景都有个共同特征：市场空间有限。有朋友说，原来还担心要失业，看完比赛彻底放心了，人形机器人不会造成社会失业，反而促进就业，毕竟1个人形机器人至少需要2-3个人看护。玩笑归玩笑，人形机器人的应用场景排序，依然是科研院所、消防等特色场景、工业领域、养老、家庭。这里面最重要的一个环节，就是工业领域的规模化，说起来还有点悖论。一方面，双足机器人技术不够成熟、成本有点高，要想快速迭代以及降低成本，唯有大批量用在工厂里才能实现；另一方面，现在工厂里用机械臂和轮式机器人就很有效率了，用双足机器人反而是又贵又磨叽。没有前期的付出和贡献，就没有后期的高效，道理都懂，那么谁来当第一个吃螃蟹的人呢？恕我直言，除非有补贴，否则国内企业都难当重任。所能想到的第一人，就是马斯克。他有梦想，要用人形机器人帮助人类去开拓火星，他有基础，特斯拉机器人能用在特斯拉汽车工厂，内部消化对利润影响就小很多。因此，排除对等关税这种特殊因素，特斯拉产业链还是值得重视。第三，远期空间依然是星辰大海。这场比赛虽然叫机器人马拉松，但人类参与度还是挺高的，主办方允许使用“遥控”和“跟跑”模式，甚至有机器人身后还牵着根绳子，整场比赛都像极了刚学会走路的小朋友，出门时身边家长都贴身保护。从咿呀学语到蹒跚学步，从临池学书到长大成人，人类如此，机器人亦是如此。市场机构预计，2024-2026年，机器人行业将呈现100倍的增长速度，行业规模从2024年的不到10亿，增长至2026年的接近1000亿，这是总盘子。其中，人形机器人是机器人远期最大的应用场景，但从阶段性来看，正如上文提到，工业机器人、特种机器人等领域预计将率先实现落地，并为相关上市公司带来规模化的收入和利润。以风险偏好从高到低排序：技术缺陷弥补，特斯拉产业链，工业机器人。总的来说，尽管赛事里“糗事”不少，但我依然非常敬佩能前来参赛的每一支队伍，能迈出第一步就已经足够有勇气。明年如果还有机器人马拉松，相信惊喜就会多于惊吓。想起来，1894年6月11日，巴黎第一次汽车大奖赛，100多公里路程，21辆车只有17辆完成了比赛，第一名用时11个小时，跑的比马车还慢。当时的报刊和观众，就都是充满了嘲笑和讥讽。如今这场机器人马拉松，绝不是黑历史，而是来时路。…

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2836.2025年全球干散货航运市场深度分析 7:44

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫 2025年全球干散货航运市场深度分析，来自航向向东。先来看2025年全球干散货船市场现状新造船订单断崖式下跌 2025年成为全球干散货船新造船市场的转折点。根据波罗的海国际航运公会“每周航运数据”报告，2025年前两个月，散货船新船订单量同比下降92%，2月甚至出现零订单的情况，创下至少30年来的最低纪录。从一季度整体数据来看，全球干散货船订单仅162万载重吨，较2024年同期下降82%，仅为疫情前水平的12%。自2024年下半年以来，散货船订单量就持续放缓，海岬型船订单近乎绝迹，超灵便型和巴拿马型占比失衡问题加剧。二手船市场逆势繁荣与新造船市场形成鲜明对比的是，二手船市场呈现出交易量价齐升的繁荣景象。2025年一季度，5年船龄海岬型、巴拿马型二手船价格分别下跌11%和12%，但由于其绝对价格仍低于新船折旧估值，这极大地刺激了船东优先选择二手船。自2024年下半年以来，二手干散货船交易量增长11.7%，价格同比上涨15.2%，部分船型如超灵便型甚至出现溢价交易。中国造船业主导地位强化尽管全球干散货船新造船订单大幅萎缩，但中国造船业的市场份额却在持续扩大。2025年2月，中国船厂手持订单占全球63.62%，新接订单占比21.3%，并且在高附加值船型领域加速突破。中国船舶集团以3031.1万修正总吨的订单量，超越韩国现代与扬子江船业总和，在航母、液化天然气船等尖端领域实现全品类覆盖，进一步巩固了中国造船业在全球的主导地位。其次，来谈谈多重压力下的市场逻辑 1.高成本与不确定性抑制新船投资表现在价格压力、交付周期延长与燃料技术困局这三方面。关于价格压力：当前新造船价格指数虽仍处高位，但已出现下滑趋势。2025年1月中国指数环比下降3点至1126点，干散货船细分指数跌幅达4点。与此同时，二手船价格下跌幅度更大，使得二手船对船东的吸引力增强。关于交付周期延长：由于集装箱船和油轮等其他船型的强劲订单需求，船厂有限的船台被大量挤占，干散货船的排产优先级下降。如今订购的较小型散货船最早也要到2027年才能交付，而较大型船舶可能要到2028年才能交付，漫长的交付周期使得船东的投资决策更加谨慎。再来聊聊燃料技术困局：在环保法规日益严格的背景下，双燃料船舶成为发展趋势，但这类船舶的溢价高达20%-30%。而且，氨、甲醇等替代燃料路径尚未明朗，这使得船东在选择新船时面临巨大的技术风险，进而加剧了观望情绪。 2.环保法规加速船队更新需求国际海事组织新规正深刻重塑全球干散货航运业生态。现有散货船队中仅10%符合现有船舶能效指数标准，15年以上船龄的船舶占比达21.9%。随着碳强度指标要求的不断提高，船东面临着巨大的减排压力。碳强度指标评级年降2%将迫使老旧船舶加速淘汰，预计2026-2030年将迎来拆解高峰。此外，欧盟航运碳关税也倒逼船东在2026年前制定船队更新计划，这在短期内虽抑制了新船订单，但从长期来看，将刺激新船需求。 3.地缘政治与贸易格局重构地缘风险推高成本，美国关税政策、红海危机等地缘政治风险不断加剧，导致航运运营成本大幅上升。船东为了降低风险和成本，更倾向于通过二手船交易快速调整运力，而不是订购新船。贸易结构调整，中国大宗商品进口结构的调整，如铁矿砂占比下降、粮食运输上升，改变了对干散货船船型的需求结构。船东难以准确把握未来市场需求，对新造船的技术规格决策难度加大，从而减少新船投资。最后，来看未来趋势与行业拐点 2026年后新造船市场复苏可期目前干散货船订单/运力比仅9.4%，接近运力自然更替临界点。随着2025-2026年碳强度指标评级压力的显性化，船东淘汰老旧船舶的需求将进一步增加，而二手船市场难以满足大规模的运力更新需求，预计2026年起新订单将触底反弹。克拉克森预测2025年供需差为-2.2%，这为未来价格上涨埋下了伏笔，一旦市场需求回升，新造船市场有望迎来复苏。绿色技术驱动的行业转型在技术突破方面，中国船企在液化天然气双燃料、氨燃料发动机领域已取得重要突破，2025年接单中绿色船舶占比超40%。这表明中国造船业在绿色技术方面走在了世界前列，将引领全球干散货船行业向绿色化转型。在政策推动方面，波罗的海国际航运公会预测，2026年后碳税政策将进一步明确燃料技术路径，推动新造船订单向低碳船型集中。随着环保法规的日益严格，绿色船舶将成为市场主流，这将促使船东加快淘汰老旧船舶，订购符合环保标准的新船。供需格局重构下的周期机遇当前干散货船队平均船龄12.3年，显著低于油轮和集装箱船。未来3年运力增速将放缓至2.3%，而2025年全球大宗商品海运需求预计增长3.5%，供需错配的情况可能引发运价超预期上涨。头部企业如招商轮船通过“二手船+长租”策略锁定低成本运力，在未来周期上行中有望获取超额收益。随着市场供需关系的调整，干散货航运业将迎来新的发展机遇。做一个总结：寒冬中的进化契机 2025年的干散货船市场正经历着深刻的结构性洗牌。短期内，新造船市场的冰封状态预计将持续至2026年上半年；但从中长期来看，行业正孕育着绿色技术革命与运力更新周期的双重机遇。中国造船业凭借其产能优势和技术迭代能力，有望在行业复苏周期中进一步扩大市场份额。对于投资者而言，密切关注环保法规落地节奏、中国基建刺激政策及替代燃料技术突破，将成为把握下一轮航运牛市的关键。…

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2837.可转债投资原理及方法讨论 8:03

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫可转债投资原理及方法讨论，来自七里记。本文的主要内容是关于可转债，可转债内容繁多，写得清楚要十几万字，一两千多字也可以讲明白：投资的尽头是可转债，因为新规之后，新进入的投资需要两年交易门槛+10万资金，这大大减少了可转债投资新增数量，热度也大大减少了。小资金，至少50万以内在可转债这个市场比较容易获得超额收益的，其一些特殊条款的存在，使得转债投资就是依附在股票股东的“牛皮苍蝇”，总是有口汤喝。写一些 “赚小钱”的教程，希望可以帮助到读者朋友们。所谓“市场薅羊毛”，无论是打新，还是基金套利，个人理解是一种人群的溢出效应；很多时候，参与的投资品种并不是一个价值远远高于价格的产品，甚至没有什么可以赚钱的价值，而因为有太多人等待去参与，进而推高了产品价格。造成这种赚钱效应的本质原因有两个方面：限制规模、设定门槛。可转债有别于以上两个原因，让可转债指数长期跑赢股指核心是条款增益效应，包括：下修+利息。现在，我需要向你证明可转债是一个非常好的投资产品，只要告诉你一点：拉长时间去看，可转债等权指数是持续不断上涨的，这样一个上涨产品，你截取一段大概率是赚钱的。理想的状态之下，可转债等权指数是包含一些数量的可转债价格平均加权，而任何一只可转债上市是100元，最差退市是100+利息；长期往复，每一只可转债结束都给可转债等权指数创造一些增益。而一只可转债退市价格往往高于上市的价格，靠的就是两个条款作为保证：下修和支付利息现在在可转债市场多数是老鸟了，名词解释的事情就不再说了，大家可以自行在网上进行了解。下面讨论一些关于当下可转债一些策略，哪一些比较适合多数的大多数投资者，最好是能够花更好的时间赚适当的利润。线下打新及线上打新已经成为历史了，一些人能够讲出来一些网下打新的故事，靠这个赚大钱的人比较少；网上打新更多是“百户侯”的天下，过去一个账户一年可以做2000+元，现在一个账户一年最多也就200~400元，收益大大折扣，只能作为 “运气奖”。靠网上打新赚到第一桶金的“百户侯”不少，但是需要非常强的社交能力。配债，是一门亏钱的手艺，数据统计来说是如此的。了解过少部分是赚钱的，原理是：规模非常小的转债，敢于下注；这样的方式不适合大多数人。上市定价或者对比分析套利，在程序化、智能化工具面前亏得底裤不剩，但程序化看着厉害，做得好的投资管理人非常少，反而民间高手比较多；大家都在卷参数、因子，但凡原理外泄了，很快就可以被模仿出来。个人是不建议大家去跑程序化或者编程，除非是有往专业资产管理方面展业的，不然很容易费力不讨好，也可能是买程序或者编程花钱，账户还是亏钱的。往往越是高级的模型，其纠偏的能力越弱，容易出现极端的问题，也容易被针对性阻击的，这就是为何你常常觉得你卖了就开始涨。对于大多数人来说，程序化是一条很难走的路；或许网格和条件单可以学一下，很多市场能够帮助买卖，获得一些收益增强。网格和条件单收益增强，并不明显的；拉长周期看对于整体来说，一年预估在3~4%的样子，可不是像媒体老师说的抓到20cm涨停，那只是100只转债里面其中一个，除了100只可转债仅剩下0.2%，对整体有4%左右收益增强，大概需要20次抓到20cm的“大鱼”。需要可观看待工具所创造的超额收益，还有成本产出比，你有投20万可转债，4%收益率是8000元左右，那么你花个400元以内学习一下无可厚非的；可别一共投了5万元，学习课程就花了5000元，这是得不偿失的。博弈强赎或到期末日论，整体来说操作体验感非常差，偶尔一两次会有大的波动收益，但多数是不行的，最终还是到期。低溢价率策略，一度是可转债市场“神话”策略，随着新规及程序化的内卷，靠着单纯的低溢价率已经很难再有漂亮的收益曲线，可能投入式心惊胆战，但收益却是平平。要懂得对比市场指数、头部管理人管理产品收益率，市场指数是平均收益率，而头部管理人是市场大牛的收益率；市场指数是你的基础，而头部产品收益率是你的追求；媒体宣传必然是避重就轻，某一段区间和某个产品的收益率当做所有产品的平均值。投资，一定要理性，理性看待市场，理性看待收益率。任何市场三年一倍者寡，一年三倍者众，学会慢慢变富下面开始讲适合多数人投资可转债的一些方法，目前我也是差不多如此，不用费太多的精力，获得较舒适的收益。看可转债等权指数的变化，看哪一个指标呢？目前有太多指标可以看，可转债等权指数价格、转债等权温度、中位数、平均溢价率、平均收益率等指标都可以很好的判断市场的冷热。市场没有不好的指标，只有你不会用的指标，赚钱方恨少，又怪指标懂得少。对比分析去看，以上这些指标在可以判断历史某个低位，比如：2024年9月中旬，平均收益率就处于历史比较高的位置。适合大众投资可转债一些方式：低价转债，选择评级高且价格比较低可转债，最好是到期收益率为正，这样可以做现金管理或者博弈超额。之前有些伙伴想要做机构户税点套利，到期赎回部分机构不需要缴纳所得税，而个人需要缴纳所得税，存在一点现金管理的价值。下修转债，个人是比较喜欢做下修可转债，且这个适合大多数的投资者，尤其是在可转债下修潮时期，这些下修转债是来年牛市创造超额收益的来源。回售转债，这是比较特殊条款，从历史参与情况来看，很多临近回售的可转债，无论是黑猫还是白猫，最后基本给投资者创造一些效益。因为条款的存在，一般到期之前两年会有回售期，叠加转股价值比较低，往往可以在股市低迷时候，做出可观的收益。双低较三低更适合大众用户，无论采用何种方式去轮动或者选债，必然是以固定不变的网去可转债水池捞鱼，你得到的结果是你已经设定的预想；从这个角度来说，双低更适合多数投资者，小规模这样不可控因素快速抬高价格，同时也增加不少波动与风险。像可转债这样一个投资品种，身边大多数玩这个品种都是挣钱，可能一年搞个20%是比较困难，但花点心思搞个10+%收益率，应该不是啥大问题，这么多年我都是如此的。不求有多少惊艳世人，只求能够获得一个心安理得。…

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